为规范开展内地与香港利率互换市场互联互通合作（以下简称“互换通”）相关业务，保护境内外投资者合法权益，维护利率互换市场秩序，中国人民银行日前起草了《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《暂行办法》），并于2月17日向社会公开征求意见。

　　这标志着内地与香港金融市场的互联互通即将从股票、基金、债券、理财等领域，进一步拓展至金融衍生品市场。中信证券首席经济学家明明表示，“互换通”的推出一方面将与“债券通”产生协同效应，进一步深化我国债券市场对外开放，为境外投资者提供利率风险的对冲工具；另一方面，对推动人民币国际化进程具有重要意义。

　　债券市场对外开放不断加速

　　近年来，我国银行间债券市场对外开放力度不断加大，特别是2017年以来，“债券通”南北向通的先后推出，成为中国金融市场对外开放的重要里程碑。截至2022年末，境外机构在我国债券市场的托管余额为3.5万亿元，占我国债券市场托管余额的比重为2.4%。随着境外投资者持债规模扩大、交易活跃度上升，其利用衍生品管理利率风险的需求持续增加。

　　正是在这一背景下，为进一步便利境外投资者参与境内人民币利率互换市场，中国人民银行会同香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局，深入研究通过两地基础设施互联互通支持跨境衍生品交易清算等问题，并于2022年7月4日发布联合公告，宣布“互换通”启动实施。之后，中国人民银行广泛开展市场调研，并研究起草了《暂行办法》，对“互换通”有关机制安排和监管要求作出原则性规定。

　　具体来看，“互换通”是境内外投资者通过香港与内地基础设施机构连接，参与香港金融衍生品市场和内地银行间金融衍生品市场的机制安排。

　　2022年7月4日，中国人民银行宣布香港与内地的“互换通”拟在6个月之后项目上线。“如今‘互换通’如期而至，并且从开放顺序上也跟之前的‘债券通’一样，率先开放了‘北向互换通’。主要作用在于方便境外投资者在投资中国债券市场后防范利率风险。”跨境金融研究院院长王志毅在接受《金融时报》记者采访时表示。

　　所谓“北向互换通”，即香港及其他国家和地区的境外投资者（以下简称“境外投资者”）经由香港与内地基础设施机构之间在交易、清算、结算等方面互联互通的机制安排，参与内地银行间金融衍生品市场。据介绍，未来将适时研究扩展至“南向互换通”，即境内投资者经由两地基础设施机构之间的互联互通机制安排，参与香港金融衍生品市场，其具体办法将另行规定。

　　人民银行此前披露的数据显示，从银行间衍生品市场来看，自2006年在银行间市场推出以来，人民币利率互换作为主要品种，经过多年稳步健康发展，交易规模逐步扩大、参与主体日益丰富、风险管理功能有效发挥，2021年成交21.1万亿元。“外资持债规模呈现扩张抬升态势，同时日度交易活跃，其对冲利率风险的需求也有所增加，利率互换作为主要的利率衍生品之一，能够更好地满足境外投资者对冲利率风险的需求。”明明表示。

　　与“债券通”产生协同效应　助推人民币国际化

　　《暂行办法》共23条，明确了“互换通”的定义和投资范围。根据《暂行办法》，“北向互换通”初期可交易标的为利率互换产品，报价、交易及结算币种为人民币。

　　在王志毅看来，“互换通”的首个品种“利率互换”主要作用在于方便境外投资者在投资中国债券市场后防范利率风险。“目前，境外机构持有国内债券更多是利率债，例如国债等信用风险较低的券种。从交易角度看，他们需要密切关注的是利率风险和汇率风险。套保渠道和工具足够丰富，境外投资者才能更放心大胆地投资中国债券市场。‘债券通’北向通模式下，汇率风险方面可以通过香港离岸人民币市场或者人民币购售等方式进行外汇套保，但是‘债券通’模式下的交易品种仅限现券交易，还不能直接参与境内利率互换市场。”王志毅表示。

　　王志毅还表示，“互换通”的推出可便利境外投资者使用利率互换管理风险，减少利率波动对其持有债券价值的影响，平缓资金跨境流动，进一步推动人民币国际化。

　　明明则更期待“互换通”的推出与“债券通”产生的协同效应。他分析认为，“互换通”既为境外投资者对冲利率风险提供衍生品工具，又能提高外资在我国金融市场的参与度。“从短期来看，去年受中美利差倒挂等因素影响，外资增持我国债券资产节奏有所放缓，近期境外投资者持续恢复对中国市场的投资；从中长期来看，在我国债券市场对外开放不断扩大的背景下，外债继续增持我国债券资产仍是大势所趋。”明明说。

　　同时，明明认为，“互换通”的启动对于人民币国际化也具有重要意义。他表示，当前人民币国际化更多地体现在人民币作为贸易结算货币的功能，而人民币的投融资货币功能还有很大提升空间。进一步推进人民币国际化进程，需要不断扩大人民币金融市场的开放程度。当境外人民币资金池增加到一定规模时，需要有与之匹配的人民币资产池，以提供足够的可投资人民币资产。“当前仅仅开放人民币债券市场是不够的，开放利率互换市场以提供相应的风险对冲工具也是必不可少的。”明明说，“互换通”的启动以及2022年7月中国人民银行与香港金管局的常备互换协议，对于推进人民币国际化具有重要意义。

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